【研究报告内容摘要】
近期,市场对于财政政策与货币政策协调配合的预期较强,特别是关于财政赤字货币化问题。本文将探讨财政赤字货币化的内在逻辑与历史实践,分析财政赤字货币化带来的影响,重点对下一阶段货币、信贷和社融运行情况进行展望。本报告我们在前期上调货币、社融增速的基础上,再次上调信贷增速并同步对货币、社融增速进行修正。
财政赤字货币化的内在逻辑。财政赤字货币化是指一国央行通过货币发行方式为政府债务融资,主要包括央行在一级市场直接购买政府债券、将购买的政府债券转化为零息永续债券、直接削减持有的政府债券规模以及发行货币转移至国库。现阶段,财政赤字货币化有其合理性:一是实体经济有效需求不足更需要积极的财政政策发力;二是财政政策更能实现流动性的精准滴灌;三是更加积极的财政赤字安排需要更加积极的货币政策协调配合。
主要经济体财政赤字货币化的历史实践。在财政赤字货币化的使用上,较为有代表性的经济体为美国、日本、德国。在具体模式上,上世纪30年代,日本、德国等经济体曾采用直接透支的狭义财政赤字货币化方式,而美、日、欧等在2008年全球金融危机后均采用了量化宽松的广义财政赤字货币化方式。总体而言,财政赤字货币化对于推动经济走出困境,刺激总需求具有较好的效果,但若政府对货币数量控制不利,无节制发行货币,将极容易出现上世纪20年代德国式的恶性通胀,并严重削弱央行独立性。所以,财政赤字货币化必须以货币政策目标为限才不会对经济带来负面影响,经济危机时期财政赤字的比率不是不可扩大,此时要在挽救经济与财政纪律中做权衡。
财政赤字货币化的影响:货币、信贷、社融增速有望“三速齐升”。
(1)综合判断,预计4月新增人民币贷款保持在1.5-1.7万左右的规模,贷款余额同比增速约13-13.2%,新增社融保持在2.4-2.6万亿的规模,社融余额同比增速约11.7-11.8%,m2同比增速约11-11.5%;
(2)下一阶段积极的财政政策在对冲宏观经济下行、刺激总需求方面将发挥更大的作用,而货币政策在加强结构性调控和降低实体经济融资成本的同时,也会通过基础货币投放配合财政政策的实施。
(3)初步测算:二季度末m2、信贷和社融增速分别为11.5%、13.1%和12.4%,2020年全年m2、信贷和社融增速分别为11%、13%和12%。其中,社会融资规模增速有望达到名义gdp增速的1.5-2倍。
资金利率一度明显上行,对5月流动性保持乐观。一是央行继续暂停公开市场操作;二是临近4月末时点,资金面有所趋紧,隔夜利率一度上行至1.89%水平,涨幅约100bp,7天和14天利率同样出现约20bp左右的涨幅。除了月末因素以隔夜资金跨节造成实际占用时间较长外,还可能与机构杠杆率水平提升有关;三是存单发行缩量。展望5月份流动,我们总体保持乐观态度,流动性面临的主要扰动因素在于财政存款变化、政府债券供给以及货币政策对冲情况。
风险提示:全球金融市场动荡加剧,国内经济补偿性恢复不及预期。

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